专题：三箭皆发靶向精确 一揽子所在化债组合拳推出

　　作 者：赵 伟申万宏源证券首席经济学家

　　贾东旭 高等宏不雅分析师

　　侯倩楠 宏不雅分析师

　　联 系 东说念主：

　　侯倩楠

　　摘抄

　　11月东说念主大常委会办公厅新闻发布会建议平直增多所在化债资源10万亿元，指向新一轮大界限化债开启。转头过往数轮债务化解，本轮有何不同，要点或在哪些领域？本文梳理，供参考。

　　历史上的大界限债务化解神志？概括施策，波及降成本、债务减记、提高现款流等举措

　　我国经济过问新常态以来，所在政府债务化解历经数轮。2014年运行的首轮“化债”主要将存量债务纳入预算不断、通过刊行置换债将其“显性化”等。第二轮隐债化解要点针对财政实力较弱的县区债务，还是主要接受置换债券化解试点县的隐性债务。第三轮隐债化解自2020年底开启，以刊行格外再融资券的神志置换所在隐性债务。第四轮化债责任自2023年7月后开启，对债务压力较地面区赐与格外再融资债额度置换隐债成为主要化债神志。

　　数轮债务化解决策多举措聚积、协同发力，总结而言或波及三类举措。其一，裁汰成本类举措，缓解面前付息压力，包括置换低息债务、缓期降息等。其二，债务减记类举措，在严格结巴增量的基础上，裁汰存量隐性债务界限。其三、提高现款流类举措，缓解现款流压力，包括盘活存量金钱、转让部分政府股权以及策画性国有金钱权柄、推动城投平台产业转型等。

　　本轮化债的“变”与“不变”？仍以债务置换为主，高压监管不变，念念路或更有针对性

　　新一轮大界限化债责任行将开启，11月寰宇东说念主大常委会已审议通过所在债务名额调整用于置换隐性债务。把柄寰宇东说念主大新闻发布会指挥，从2024年运行，我国将结合五年每年从新增所在政府专项债券中安排8000亿元，格外用于化债，累计可置换隐性债务4万亿元。再加上寰宇东说念主大常委会批准的6万亿元债务名额，平直增多所在化债资源10万亿元。

　　从监管念念路看，隐债“零容忍”的高压监管态势不变，且隐债监管协同力度相较过往有所加码。最新财政部隐债问责典例清楚，隐债监管与其他监管相识合营，造成协力，“隐债问责”主体细化至所在功绩单元，问责作为深刻来去或事项的经济内容。

　　从化债念念路看，本轮大界限隐债化解念念路或更有针对性，惩处拖欠企业款项问题遑急性赫然提高。10月18日，中共中央办公厅、国务院办公厅印发《对于惩处拖欠企业账款问题的倡导》，强调健全细心化解大型企业拖欠中小企业账款的轨制机制，并加强功令监督等。新一轮大界限化债中，惩处拖欠企业款项问题或是要点。

　　新一轮化债，哪些领域或是要点？黑龙江、天津等或需要点援助，基建环保等或更受益

　　面前，部分地区债务偿付压力已快速攀升，债务化解或较难仅凭本人财力完成，或需化债资源要点援助。跟着地盘财政握续低迷，所在债务付息压力赫然增多，2023年所在专项债付息额占其本级政府性基金收入比重超11%；同期，城投债“借新还旧”状态大批，贵州等地2023年城投债“借新还旧”比例达100%。

　　具体地，从隐债界限和债务付息压力视角看，中西部部分地区债务化解压力或较大，或需要点援助。2023年，天津等城投平台带息债务界限较其概括财力比例较高，或需债务置换要点援助；黑龙江、天津等专项债付息界限占其本级政府性基金收入比重较高，甘肃等地专项债付息界限增速较快，或指向除隐性债务置换外，可能采选改变支付等神志概括缓解付息压力。

　　从本轮化债要点惩处拖欠企业款项视角看，军工电子，环保基建、医药买卖等行业可能更受益于本轮化债鼓吹。2023年年报数据清楚，装修笼罩、医药买卖、专科工程、基础开拓等行业应收款项占净金钱比重居前；军工电子、环境治理、轨交设备等行业应收账款盘活较慢。

　　风险请示

　　经济变化超预期，策略超预期。

　　陈说正文

　　1、一问：历史上的大界限隐债化解神志？

　　我国经济过问新常态以来，所在政府债务化解历经数轮。2014年运行的首轮“化债”主要将存量债务纳入预算不断、通过刊行置换债将其“显性化”等。2015年至2018年间，置换债刊行界限超12万亿元，基本将2014年底的不门径存量债务置换完毕。把柄财政部线路，适度2014年末所在政府债务余额中，90%以上是通过非政府债券神志举借，平均成本在10%独揽，2015年之后，所在政府通过刊行大界限置换债券，将被置换的存量债务成本从平均约10%降至3.5%独揽，瞻望为所在每年松弛利息2000亿元。

　　第二轮隐债化解要点针对财政实力较弱的县区债务，还是主要接受置换债券化解试点县的隐性债务。2019年11月，第一轮寰宇建制县（区）隐性债务化解试点运行，主要登第贵州、云南、湖南、甘肃、内蒙古、辽宁六省省份。本轮隐性债务化解中，财政部运行更多地强调：各债务部门把柄部门试验和债务结构，采选出让政府股权以及策画性金钱、其他技俩结转资金、策画收入、盘活存量资金、处置政府闲置金钱等多种神志化解隐性债务。

　　第三轮隐债化解自2020年底开启，本轮化债以刊行格外再融资券的神志置换所在隐性债务、达到裁汰成本、拉恒久限的作用。2020年12月，部分再融资券募资用途中运行注明“偿还存量债务”、或与化解隐性债务、缓解债务偿付压力等相干。且陪同“清零”试点省市膨胀等，再融资券成为“化债”遑急阶梯之一。2021-2022年本事，北京、上海、广东通过刊行格外再融资债结束部分地区隐债清零。

　　第四轮化债一揽子债务化解责任自2023年7月政事局会议后开启，对债务压力较地面区赐与格外再融资债额度置换隐债成为本轮化债的主要神志。2023年四季度，寰宇28省市刊行约1.39万亿元格外再融资债用于偿还存量债务、赫然高于夙昔三年近4200亿元的平均刊行界限；其中，一般债刊行占比近七成，高于2021、2022年46%、21%的占比；贵州格外再融资债刊行界限居前、近2300亿元。

　　数轮债务化解决策或多举措聚积、协同发力，总结而言或波及以下举措：其一，裁汰成本类举措，缓解面前付息压力，具体包括置换低息债务、缓期降息等。其二，债务减记类举措，在严格结巴增量的基础上，裁汰存量隐性债务界限，具体包括债务计帐、重组、部分债务合规颐养为企业策画性债务等。其三、提高现款流类举措，以缓解现款流压力，具体包括盘活存量金钱、转让部分政府股权以及策画性国有金钱权柄、推动城投平台产业转型、教育其本人“造血才智”等。

　　2、二问：本轮化债 的“变”与“不变”？

　　新一轮大界限化债责任行将开启，11月寰宇东说念主大常委会已审议通过所在债务名额调整用于置换所在隐性债务。把柄寰宇东说念主大新闻发布会指挥，从2024年运行，我国将结合五年每年从新增所在政府专项债券中安排8000亿元，格外用于化债，累计可置换隐性债务4万亿元。再加上寰宇东说念主大常委会批准的6万亿元债务名额，平直增多所在化债资源10万亿元。把柄2023年大界限格外再融资债刊行参考，化债额度或更向欠进展地区歪斜，且刊行期限拉长。

　　从监管念念路看，隐债“零容忍”的高压监管态势不变，且隐债监管协同力度相较过往有所加码。最新财政部隐债问责典例清楚，其通报典例源自2023年财会监督专项作为查验，或指向隐债监管与其他监管相识合营，造成协力。财会监督与隐债监管协力相识下，本次“隐债问责”主体细化至所在功绩单元，问责作为深刻来去或事项的经济内容。基于2023年财会监督专项作为查验，本轮隐债问责主体，初次出现公办学校。同期，本次通报问责作为更为深刻，包括公办学校违法“以租代建”开拓新校区，所在财政局情势送还成本公积、实则违法融资等作为。

　　从化债念念路看，本轮大界限隐债化解念念路或更有针对性，惩处拖欠企业款项问题遑急性赫然提高。2023年下半年以来，惩处拖欠企业款项的问题被提高到前所未有的遑急位置。10月18日，中共中央办公厅、国务院办公厅印发《对于惩处拖欠企业账款问题的倡导》，强调健全拖欠企业账款奉赵的法律章程体系和司法机制，健全细心化解大型企业拖欠中小企业账款的轨制机制，并加强功令监督等。因此，新一轮大界限化债中，惩处拖欠企业款项问题或是要点。

　　3、三问：新一轮化债，哪些领域或是要点？

　　面前，部分地区债务偿付压力已快速攀升，债务化解或较难仅凭本人财力完成，或需化债资源要点援助。从债务偿付视角看，跟着地盘财政握续低迷，所在债务付息压力赫然增多，专项债尤为赫然，2023年所在专项债付息额占其本级政府性基金收入比重超11%；同期，城投债“借新还旧”状态大批，贵州、宁夏、青海2023年城投债“借新还旧”比例达100%。

　　从隐债界限和债务付息压力视角看，中西部部分地区债务化解压力较大。从2023年各地城投平台带息债务相对界限来看，天津、江苏、浙江、广西、重庆等地城投平台带息债务界限较其概括财力比例较大，或受债务置换策略要点援助。从付息压力看，2023年黑龙江、天津、青海等地专项债付息界限占其本级政府性基金收入比重较高、超35%，甘肃、河南等地专项债付息界限增速较快、超20%，指向除隐性债务置换外，可能采选改变支付等神志概括缓解付息压力。

　　从惩处拖欠企业款项视角看，军工电子，环保基建、医药买卖等行业可能相对更受益于本轮化债鼓吹。基于本轮大界限化债对缓解企业拖欠款项问题的心疼，若以企业应收款项占比（应收账款和单据与恒久应收款之和占净金钱比重）和应收账款盘活天数预想各行业被拖欠款项进度，则2023年年报数据清楚，装修笼罩、医药买卖、专科工程、基础开拓等行业应收款项占比净金钱比重居前、超80%；军工电子、环境治理、轨交设备等行业应收账款盘活较慢，盘活天数超150天。上述行业可能相对更受益于本轮化债鼓吹。

　　风险请示

　　经济变化超预期，策略超预期。

　　THE END

　　+陈说信息

　　内容节选自申万宏源宏不雅盘考陈说：

　　《“十万亿”隐债置换，如何知晓？》

　　证券分析师：

　　赵 伟 申万宏源证券首席经济学家

　　贾东旭 高等宏不雅分析师

　　侯倩楠 宏不雅分析师

　　发布日历：2024.11.09

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